niedziela, 20 stycznia 2013

Piotroski F-Score rządzi!

Jeden z czytelników bloga (dzięki Artur), zwrócił uwagę, że według najnowszego rankingu strategii inwestycyjnych AAII (AAII= Amerykańskie Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych), najlepszy wynik na koniec roku 2012 osiągnęła strategia Piotroski F-Score: aż 91,7%. I długo, długo nic, gdyż następna w kolejności strategia nie zyskała nawet połowy tego wyniku. S&P 500 zyskał w tym okresie "tylko" 13,4%. Oto zrzut ekranu:


Choć Piotroski F-Score jest dostępny w wyszukiwarkach akcjegrahama.pl od początku (chociażby w ogólnej wyszukiwarce akcji) to jeszcze nie opisałem tego wskaźnika na blogu. Skorzystam z okazji, by go pokrótce omówić.

Miara jakości spółek "F-Score" została opracowana przez Josepha Piotroskiego wiele lat po śmierci Grahama. Choć Graham na pewno byłby dumny z Józefa, to w odróżnieniu od Grahamowych kryteriów, Piotroski sprawdza w swoim F-Score bardziej trend niż wartości absolutne, a dokładniej - czy wystąpiła poprawa czy pogorszenie danego wskaźnika rok do roku (nie zwracając uwagi na rozmiar tej zmiany). Piotroski szukał firm, które mają zyski i rosnące marże, nie kombinują z księgowością i mają coraz lepszy bilans. Oceniał  listę dziewięciu parametrów pogrupowanych w związane z: 1) zyskownością, 2) efektywnością operacyjną, 3) dźwignią finansową (zadłużeniem).

a) Zyskowność
1. zysk netto - jeden punkt, jeśli występuje zysk w ostatnim raporcie rocznym,
2. przepływy z działalności operacyjnej - jeden punkt, jeśli są dodatnie w ostatnim raporcie rocznym,
3. zwrot za aktywów (ROA) - jeden punkt, jeśli ROA wyższe w ostatnim raporcie rocznym niż w przedostatnim,
4. jakość zysków - jeden punkt jeśli przepływy operacyjne przekraczają zysk netto w ostatnim raporcie rocznym.

b) Dźwignia finansowa, płynność i źródła finansowania
5. obniżenie dźwigni -  jeden punkt, jeżeli zmalał stosunek zadłużenia długoterminowego do aktywów w ostatnim raporcie rocznym w porównaniu do przedostatniego,
6. wzrost płynności - jeden punkt, jeżeli wskaźnik płynności bieżącej wzrósł w ostatnim raporcie rocznym w porównaniu do przedostatniego,
7. brak rozwodnienia akcji - jeden punkt, jeżeli firma nie wyemitowała żadnych nowych akcji (nie podniosła kapitału) w roku ostatniego raportu rocznego.

c) Efektywność operacyjna 
8. Jeden punkt, jeżeli marża sprzedaży wzrosła w ostatnim raporcie rocznym w porównaniu do przedostatniego,
9. Obroty aktywów - jeden punkt jeśli wzrósł wskaźnik obrotu aktywów  rok do roku.


Zalety wskaźnika i do czego dobrze się nadaje:
- Jako kryterium uzupełniające inne kryteria, swego rodzaju "rating" danej spółki.
- Jako kryterium pozytywne - kupować spółki o jak najwyższym F-Score (spełniające przy tym kryteria Grahama).
- Jako kryterium negatywne - nie kupować spółek o niskim F-Score, nigdy poniżej trzy.


Wady wskaźnika lub do czego się nie nadaje:
- Nie wychwytuje faktu, że zmiana ocenianej miary mogła być symboliczna. Czy na przykład wzrost ROA z poziomu 1% do 1,0001% coś zmienia?
- Nagradza obniżenie złego poziomu wskaźnika na niższy, ale nadal beznadziejny (np. udziału zadłużenia długoterminowego w aktywach z 50% na 35%?).
- Bada zbyt krótki okres. Bardziej sprawiedliwe, na przykład w odniesieniu kryterium  nr 4 (zyski vs. przepływy operacyjne) byłoby badanie trendu na przestrzeni kilku lat.
- Słabo nadaje się do selekcji dużych, lub popularnych spółek. Piotroski policzył, że największe korzyści z tego typu analiz sprawozdań finansowych dotyczą akcji spółek małych i średnich, o niskich obrotach oraz tych pomijanych przez analityków.
- Nie nadaje się jako jedyne kryterium zakupu spółek. Należy połączyć je z minimum jednym kryterium ilościowym, na przykład identyfikując najpierw 20% spółek o najniższym C/WK i/lub C/Z, następnie wybrać z tej listy te z najwyższym F-Score.

Mimo zastrzeżeń wskaźnik nadal wydaje mi się interesujący, pod warunkiem że odpowiednio się z niego korzysta i ma się świadomość jego wad.

Aktualna lista spółek spełniających kryterium wysokiego F-Score, czyli 8 i 9 (póki nie zostaną opublikowane raporty za 2012, to dane są za 2011/2010):


Jak widać na liście znajduje się kilka spółek, które dały ostatnio bardzo dobre, a nawet rewelacyjne stopy zwrotu (wszystkie dane za ostatnie 12 mc-y), jak np. LENA Lighting S.A. (68%), Ursus (174%), Puławy (49%), jak również kilka "niewypałów", typu KSG Agro (-38%), ULMA (-21%). Nie liczyłem tego, ale spodziewam się że średnia stopa zwrotu byłaby mimo wszystko całkiem niezła.

Aktualna lista spółek spełniających kryterium niskiego F-Score, czyli 1 i 2 (dane za 2011/2010 - j.w.):



Na liście mamy takie "kwiatki", jak ALTERCO (-93%),  ONE2ONE (-81%), czy ATREM ("tylko" -34%), ale też zdarzają się spółki pozytywnie rokujące, jak (ostatnio) ARCUS (zysk 63%). Ja bym jednak w powyższą listę akcji nie zainwestował.

Czy Piotroski F-Score przyda się w Twoich poszukiwaniach idealnego portfela akcji? Sam zdecyduj. Owocnych łowów.

Dla zainteresowanych - z oryginalną pracą Piotroskiego można zapoznać się na przykład pod tym adresem: Value Investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers.

3 komentarze:

  1. Skad pochodza wyniki f-score? W ogolnej wyszukiwarce jak czesto sa uaktualniane?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. F-score jest obliczany na podstawie danych pochodzących z raportów rocznych (raport za ostatni i przedostatni rok). Kiedy raport jest aktualizowany, wtedy jest przeliczany F-Score.

      Usuń
    2. Akurat jedną z wad można w prosty sposób wyeliminować (ROA), nadając 1 punkt wtedy, gdy ROA wzrośnie o minimum 5%.

      Usuń