poniedziałek, 28 maja 2012

Czy w oparciu o książkę Grahama "Inteligenty Inwestor" da się zbudować system inwestycyjny? (część 3)

Dzisiaj omówię sposób doboru akcji przeznaczony dla inwestorów aktywnych, według Benjamina Grahama. Dotychczas jego opis zamieszczony był w sekcji "O stronie", natomiast z uwagi na niedawne zmiany w organizacji treści serwisu jego miejsce jest na blogu.

W swojej książce mentor Buffetta twierdził, iż w celu osiągania ponadprzeciętnej stopy zwrotu niezbędne jest konsekwentne stosowanie polityki inwestycyjnej, która nie tylko jest "solidna i obiecująca", ale też mało popularna wśród większości inwestorów (i spekulantów). Następnie przedstawił kilka pomysłów, które ocenił jako albo niełatwe (tj. testujące cierpliwość i nerwy inwestora) albo niepewne. Chodziło o: kupowanie niedowartościowanych akcji niezłych spółek omijanych łukiem przez większość inwestorów (na polskiej giełdzie od jakiegoś czasu znaleźć można parę takich), arbitraż pomiędzy walorami (tj. np. wykorzystywanie różnic wycen przy handlu akcjami i obligacjami zamiennymi tej samej spółki), korzystanie z przejęcia jednej firmy przez drugą (proszę spojrzeć na ostatnie przejęcia banków w Polsce).

Następnie Graham podał metody, które według niego są nieco pewniejsze. Pierwszą z nich było opisane przeze mnie niedawno inwestowanie w akcje o kapitalizacji poniżej wartości aktywów obrotowych netto. Kolejną: inwestowanie w "spółki drugorzędne", które choć w swojej dziedzinie nie są liderami bądź nie należą do wiodących w danym momencie sektorów gospodarki, to jednak osiągają dobre wyniki, w niedalekiej przeszłości miały zadowalające notowania, ale obecnie nie cieszą się już zbyt dużą popularnością*. Oto lista kryteriów wyboru takich akcji zaproponowana przez Grahama:
  1. Niska cena w stosunku do ostatnich zysków - w ramach wstępnej selekcji, spośród wszystkich walorów wybieramy te o współczynniku C/Z równym 9 lub mniej.
  2. Kondycja finansowa - wskaźnik płynności bieżącej (ang. current ratio) na poziomie co najmniej 1,5  oraz zobowiązania długoterminowe ("dług") nie większe niż 110% wartości kapitału obrotowego – dla spółek przemysłowych (kryterium płynności nie należy stosować w tej postaci dla firm użyteczności publicznej, czyli np. dostawców gazu, prądu, ciepła)
  3. Stabilność dochodów - zyski (brak straty) za ostatnie pięć lat
  4. Bieżąca dywidenda – wypłacona lub planowana dywidenda z ubiegłorocznego zysku
  5. Wzrost dochodów - zysk z zeszłego roku większy niż zysk pięć lat temu
  6. Niska cena w stosunku do wartości - cena poniżej 120% materialnej wartości księgowej (pewnie nie tłumaczę tego na polski idealnie, ale chodzi o całkowitą wartość przypadających na jedną akcję aktywów pomniejszoną o wszystkie zobowiązania oraz wartości niematerialne i prawne)**

Jak widać mamy tutaj zbiór różnych kryteriów dotyczących m.in. kondycji finansowej i zadłużenia, wzrostu i stosunku ceny do wartości. Jest to w zasadzie złagodzona wersja metody polecanej przez Grahama dla inwestorów pasywnych (defensywnych) - oczekujemy zysków i dywidend za krótszy okres a zarazem trochę mniej wyśrubowanych wartości wskaźników finansowych. W przykładzie z książki, Graham stosując te wskaźniki był w stanie zawęzić wybór z 4500 do około 150 firm, którą to listę następnie zawężał dalej stosując dodatkowo ocenę danej spółki w rankingu Standard & Poor's. Dodam, że serwis akcjegrahama.pl pozwala na podobną dodatkową selekcję z wykorzystaniem wskaźnika Piotroski F-score. My jednak tu, w kraju nad Wisłą możemy tylko pomarzyć o tak szerokim wyborze. Podobnie jak w przypadku poprzednio opisanej metody, w polskich warunkach jej kluczową wadą jest zbyt mała ilość spółek spełniających wszystkie kryteria (choć ostatnio za sprawą niepokojów na tle Grecji lista znów zaczęła się wydłużać). Z tego powodu pojawiają się rozmaite złagodzone adaptacje tej metody, na przykład wymagające zysków za 3 lata a nie 5, wzrostu zysków tylko rok do roku albo rezygnujące z wymagania dywidendy.


Sam Graham nie wykazywał jednak szczególnego przywiązania do tego zestawu kryteriów, gdyż tuż po ich przedstawieniu zastanawia się nad innymi możliwościami ("czy portfel lepszy niż przeciętny można dobrać w prostszy sposób, niż ten który właśnie opisaliśmy?") i przedstawia wyniki innych swoich "eksperymentów" (o metodzie będącej wynikiem tego poszukiwania "czegoś prostszego" planuję kolejny wpis na blogu). Mimo to trzeba przyznać że metoda ta uzyskała jednak pewien rozgłos - jest na bieżąco monitorowana przez Amerykańskie Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych i znajduje się w czołówce metod z najlepszymi stopami zwrotu od początku roku a także za 3, 5, 10 ostatnich lat (patrz niżej lub kliknij):
Źródło: AAII.com

W kontekście GPW, w gazecie Parkiet pojawiło się na temat tej metody kilka artykułów, w tym jeden dość niedawno (link, link, link), które również wskazują na to, że sprawdza się ona całkiem nieźle także w polskich warunkach (patrz niżej lub kliknij):

Źródło: parkiet.com

Co mówi Graham w przypadku tej metody o tym ile trzymać akcji w portfelu i kiedy sprzedawać? Nie za wiele. Można przyjąć tak jak ostatnio założenie dot. sprzedaży po osiągnięciu 50% zysku lub upływie 2 lat kalendarzowych od roku zakupu. A ilość papierów - na przykład 30 (taką liczbę Graham podaje omawiając swoje "eksperymenty" w sekcji "Pojedyncze kryteria wyboru akcji zwykłych").

Jak poradzić sobie z problemem zbyt małej ilości spółek spełniających wszystkie kryteria? Można rozważyć podejście, jakie sugeruje autor wspomnianego artykułu w gazecie Parkiet, czyli:
a) podział portfela na 5 lub 10 równych części
b) zainwestowanie w każdą ze spółek spełniających kryteria po jednej części
c) gdy zabraknie spółek, a zostaną jeszcze pieniądze, to resztę pieniędzy w lokaty/fundusze pieniężne.

Autor artykułu zakładał przebudowę portfela (sprzedaż akcji) raz do roku.

Osobiście bardziej wierzę w podejście gdzie w portfelu mamy akcje minimum 30 spółek (stanowiących razem 50% wartości portfela, pozostałe 50% zaś część bezpieczna), zaś wybieramy je stosując kombinację kilku metod Grahama jednocześnie, co pozwala na zebranie odpowiednio licznej  grupy akcji w portfelu.

PS. Wyszukiwanie akcji metodą opisaną w tym wpisie jest możliwe tutaj.

(*) Dla zainteresowanych szczegółami, omawiana metoda opisana jest w polskim wydaniu "Inteligentnego Inwestora" w rozdziale 15 w sekcjach o nazwie "Spółki drugorzędne", "Przesiewanie Stock Guide" i  "Pojedyncze kryteria wyboru akcji zwykłych".
(**) W dostępnej w ramach serwisu wyszukiwarce akcji według powyższej metody w punkcie 6 zastosowałem istotne  uproszczenie: używana jest pełna wartość księgowa, tzn. nie są odejmowane wartości niematerialne i prawne. Być może w przyszłości ten wskaźnik będzie korygowany także o tą wielkość.

3 komentarze:

  1. świetny wpis, pozdrawiam

    OdpowiedzUsuń
  2. Małe sprostowanie do moich poprzednich komentarzy.
    W tej metodzie dla inwestora przedsiębiorczego wygląda na to, że rzeczywiście chodzi o 1,2 wartości księgowej bez aktywów niematerialnych, a nie 1,2 NCAV jak pisałem wcześniej.

    PS Świetna wyszukiwarka, przydałyby się jeszcze przepływy (suma z ostatnich 12 miesięcy, nie tylko operacyjne). Thorpe i ktoś tam jeszcze wykorzystał m.in. to przy metodzie C<2/3NCAV.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Kolejne sprostowanie, ciężkie to życie jak jest się takim szczególarzem :), ten artykuł z grahamivestor.com wprowadził mnie w błąd.
      - Kryterium 2 również pewnie jest ok na to wygląda.
      - Nie Thorpe tylko Wayne Thorp.

      Usuń