niedziela, 16 grudnia 2012

Zyski zyskom nie równe, czyli o "accrual ratio"


Opowiem krótko o nowym wskaźniku accrual ratio, z którego można od niedawna korzystać w wyszukiwarce akcji. Wskaźnik ten służy pomiarowi jakości raportowanych przez firmy zysków.  Opracował go w 1996 roku Richard Sloan, chcąc sprawdzić hipotezę, że inwestorzy za dużą wagę przykładają do raportowanych zysków w porównaniu do faktycznie zarobionej gotówki. Postanowił porównać wyniki inwestycji w akcje firm o różnym stosunku zysków nie mających pokrycia w przepływie gotówki do sumy wszystkich aktywów (czyli o różnym „accrual ratio”). Okazało się, że akcje firm z małym lub ujemnym accrual ratio (więcej zysku w gotówce niż zysku netto) dawały zdecydowanie większy (o ponad 10%) zwrot niż akcje firm z wysokim poziomem wskaźnika.

Co właściwie opisuje ten wskaźnik? W pewnym uproszczeniu, wskazuje jaki procentowo fragment aktywów stanowią te zyski, które nie były odzwierciedlone w przepływach gotówki. „Accruals”, czyli rozliczenia międzyokresowe, służą w księgowości do uzgadniania przychodów i kosztów. Upraszczając, rozliczenia te nie byłyby potrzebne, gdyby wszyscy dostawcy i odbiorcy płacili w gotówce w momencie dostarczenia towaru lub usługi. Najczęściej jednak występują rozbieżności zarówno w czasie jak i w kwocie, między zapłatą w gotówce a dostarczeniem towarów i/lub usług. Jeśli więc w danym roku firma odnotowała zysk w wysokości 1mln zł, ale stan gotówki na koncie zwiększył się jedynie o 800 tys. zł, to te pozostałe 200 tys. zł musi zostać jakoś „rozliczone” w bilansie – np. w postaci zmian należności, czy amortyzacji. Tak więc nienormalnie wysoki poziom tych rozliczeń oznacza wysokie zyski w bieżącym okresie, osiągnięte przez „kreatywną” księgowość. W przyszłych okresach należy się jednak spodziewać niższego zysku z uwagi na rozliczenie całości zakładanego dochodu w bieżącym okresie. Niski poziom tego typu rozliczeń, wynikający z konserwatywnego podejścia do księgowania, będzie oznaczał najprawdopodobniej co najmniej niezmienione, lub wyższe zyski w niedalekiej przyszłości.

Jest kilka sposobów obliczania tego wskaźnika. W ramach tego serwisu stosowany jest przybliżony wzór:

Zysk netto pomniejszony o sumę przepływów operacyjnych i inwestycyjnych, podzielony przez sumę aktywów.


UWAGA: Obliczenia w serwisie są wykonywane na podstawie najświeższych raportów rocznych (a nie danych zanualizowanych za ostatnie cztery kwartały).
Jak używać tego wskaźnika? Proponuję  stosować go opcjonalnie - jako uzupełnienie podstawowych wskaźników Grahama. Idealnie sprawdza się wtedy, gdy mamy dwie spółki o podobnych wartościach C/Z. Wtedy lepiej wybrać tą spółkę, która ma niższą wartość accrual ratio, najlepiej ujemną.

Przykład praktyczny (kliknij poniższy obrazek by powiększyć). Rozważamy inwestycję w jedną spółkę energetyczną. Zarówno TAURON jak i PGE spełniają większość wskaźników Graham-a (zyski, dywidenda, itp.). Jednakże pod względem accrual ratio znacząco na minus wyróżnia się TAURON, przez co lepszą inwestycją w tym wypadku wydają się być akcje PGE.







Dla zainteresowanych, ale cierpliwych, źródłowe opracowanie testu Richarda Sloan’a można znaleźć tu: http://www.scribd.com/doc/30990540/Do-Stock-Prices-Fully-Reflect-Information-in-Accruals-and-Cash-Flows-About-Future-Earnings-Richard-Sloan
Albo można też zaglądnąć do mniej naukowych artykułów na ten temat dostępnych w Internecie, np. tu: http://seekingalpha.com/article/91594-cash-is-king-accrual-earnings-stock-screen
albo tu:
Jak zawsze czekam na Wasze o opinie i komentarze.

poniedziałek, 1 października 2012

Ile spółek najlepiej mieć w portfelu?

Odpowiedź na tytułowe pytanie zależy od tego kto pyta: inwestor czy spekulant. Spekulant do wyznaczania właściwych momentów na zakup i sprzedaż akcji (czy innych instrumentów finansowych) stosuje analizę techniczną. Podstawową zaś jej zasadą jest kupowanie akcji ponieważ zdrożały, a sprzedawanie - ponieważ potaniały. Dodatkowo, spekulant ustawia zlecenia obronne (stop loss) na wypadek gdyby kurs poszedł w niekorzystnym kierunku, a wielkość pozycji określa w oparciu o akceptowany poziom ryzyka (rozumiany jako maksymalna strata jaką może zrealizować w pojedynczej transakcji). Jak to się ma do ilości spółek w portfelu? Najlepiej zilustruje to przykład: jeśli spekulant ma do dyspozycji 100.000 zł, akceptowany przez niego poziom ryzyka to dwa procent tej kwoty, a stop loss ustawia na poziomie o dziesięć procent niższym od ceny zakupu (dla uproszczenia, bo są lepsze sposoby), to łatwo policzyć, że w portfelu będzie miał pięć spółek (każda za kwotę 20.000 zł). Tematyka zleceń obronnych i zarządzania wielkością pozycji jest bardzo dobrze omówiona w książce "Giełda, wolność i pieniądze. Poradnik spekulanta" Van K. Tharp'a. Ale co z inwestorem?

Grahamowski Inteligentny Inwestor zainteresowany jest przede wszystkim nabywaniem akcji odpowiednich spółek po odpowiedniej cenie. Fluktuacje rynku są dla niego ważne z praktycznego powodu: wytwarzają poziomy cen, przy których mądrze jest kupować akcje, oraz poziomy przy których powinien powstrzymać się od kupowania i ewentualnie rozważyć sprzedaż. Inwestor nie stosuje stop lossów. Wątpliwe żeby Graham je był stosował. Czy jednak oznacza to że inwestor nigdy się nie myli? Myli się, i to pewnie ani rzadziej, ani częściej od spekulanta. Jednakże pomyłki mogą zakosztować inwestora - dużo, dużo więcej niż spekulanta, jeśli będzie trzymał podobną ilość spółek w portfelu (np. 5-10), ale bez stosowania właściwego mechanizmu obronnego.

Tym mechanizmem jest dywersyfikacja, rozumiana tutaj jako posiadanie odpowiedniej ilości spółek w portfelu. Ile to jest "odpowiednia ilość"? Posługując się analogią do przytoczonego przykładu, załóżmy, że inwestor ma do dyspozycji sto tysięcy, a w jednej transakcji gotów jest zaryzykować maksymalnie dwa procent tej kwoty (ryzyko rozumiane jest tutaj jako możliwość starty całej lub prawie całej kwoty przeznaczonej na tą transakcję, co odpowiada sytuacji poważnych kłopotów lub upadłości firmy, gdy kurs spada o 90% i więcej). Tutaj rachunek jest jeszcze prostszy - w portfelu będzie pięćdziesiąt spółek (każda za kwotę 2.000zł).

A jak to się ma do zasad Grahama? Graham mocno wierzył w statystykę, w możliwość uzyskania wysokiej stopy zwrotu z inwestowania w grupy spółek. Zalecał minimum trzydzieści spółek w portfelu. Dlaczego tyle? Według mnie taką liczbę tłumaczyć należy przyjętym poziomem maksymalnego dopuszczalnego ryzyka związanego z pojedynczą pozycją (jedna trzydziesta, albo 3,33%, co spekulant uznałby za poziom średni lub nawet wysoki) oraz dodatkowymi parametrami systemu. Parametry te to: trafność (ile transakcji zyskownych przypada na ile stratnych), stosunek wielkości potencjalnego zysku do ryzyka ponoszonego w pojedynczej transakcji i ... horyzont czasowy.

Przyjrzyjmy się temu: jeśli możliwa strata wynosi 100%, a zysk co najwyżej 50% (zakładając sztywne trzymanie się kryterium sprzedaży Grahama), to stosunek zysku to ryzyka wygląda na pierwszy rzut oka słabo: jak jeden do dwóch. Gdyby średnio co druga pozycja była tracona w całości a co druga zyskiwała 50%, to dość szybko na takim inwestowaniu stracilibyśmy wszystkie pieniądze. Jako że stopa zwrotu zależy od trafności, ale też od stosunku zysku do ryzyka, to spodziewamy się w tej sytuacji wysokiej trafności systemu. Innymi słowy, oczekujemy, iż w ramach szeroko zdywersyfikowanego portfela relatywnie rzadko będzie dochodzić do straty całej pozycji (bankructwo i likwidacja spółki) i stosunkowo wiele pozycji zakończy zyskiem 50%. Można zauważyć, że czynnikiem sprzyjającym wysokiej trafności jest przyjęty przez Grahama dość długi horyzont czasowy. Intuicyjnie można wytłumaczyć to tak: dana spółka odnotowuje coraz słabsze rezultaty albo oczekiwania co do przyszłości branży w której operuje są pesymistyczne. Powoduje to niską wycenę i atrakcyjny współczynnik ceny do zysków wykazanych za miniony okres - na przykład mniejszy od 7. W tym momencie inwestor kupuje akcje tej spółki. A tu kurs dalej spada. Inwestor jednak dalej trzyma te akcje (nie do pomyślenia dla spekulanta), bo trzyma się systemu. Po kilku miesiącach kurs rusza do góry - spółka poprawia wyniki, pesymizm zmalał, albo też wszyscy pesymiści zdążyli już pozbyć się akcji i nie ma kto sprzedawać. Po roku (powiedzmy) inwestor ma na tej spółce już tylko niewielką stratę albo jakieś mniejsze czy większe zyski. Graham przekonywał, że w skali co najmniej pięciu lat i portfela składającego się z co najmniej trzydziestu spółek, taka strategia przynosi zyski rzędu 15-20% bez uwzględniania dywidend i kosztów transakcyjnych (dywidendy z nawiązką pokryją te koszty).

Konkrety, czyli wyniki swoich wieloletnich badań statystycznych Graham przedstawił w połowie lat 70-tych na seminarium "Three Simple Methods of Common Stock Selection" (patrz: The proceedings of a seminar on restructuring investment strategy to meet the challenges of the economic environment. Tą treść w przystępniejszej formie można znaleźć tutaj).
A oto część dotycząca zaobserwowanej w jednym z badanych okresów trafności systemu:
This gave me a total of about 900 assumed transactions, of which about half were sold at a profit of 50 percent within the following year; about 17 percent sold in the second year, and the rest disposed of perforce at the end of the second year. Only 63 of these showed losses of more than 10 percent, as against 686 yielding significant profits.
Wyszło całkiem nieźle - w zakładanym horyzoncie czasowym dwóch lat około 67% pozycji dało (zakładany) zysk 50%, a tylko 7% przyniosło stratę ponad 10%. Widać z tego, że wysokie straty są wystarczająco rzadkie, w porównaniu z częstością zysków 50%.

Wszystko to brzmi fajnie, ale może giełda amerykańska to jednak to nie to samo co polska? Innymi słowy warto byłoby przeprowadzić analogiczne badania zastosowania metody Grahama w warunkach polskiej giełdy, najlepiej za ostatnie 15-20 lat. Choć dostępne są opracowania wskazujące na dobre wyniki strategii polegającej na kupowaniu dużych grup spółek o niskim C/Z w latach 2006-2011 (gazeta Parkiet), to jednak nie jest to w 100% ta sama metoda.

Być może któryś z czytelników tego bloga ma chęci i możliwości przeprowadzenia takich badań lub udostępnienia źródła potrzebnych do nich danych? Jeśli tak, to proszę o kontakt.


A wracając do głównego tematu - ciekaw jestem ile spółek mają średnio czytelnicy bloga w portfelu i na jakiej podstawie decydują że właśnie tyle (a nie mniej albo więcej)? Co sądzicie o poziomie dywersyfikacji proponowanym przez Grahama i mojej jego interpretacji? A może uważacie że strategię Grahama, czy szerzej ujmując, strategię inwestowania w wartość należy łączyć ze stosowaniem stop lossów?

środa, 15 sierpnia 2012

Wykresy - funkcjonalność testowa

Dodałem możliwość przeglądania wykresów kilku najistotniejszych parametrów (aby wypróbować - trzeba kliknąć w identyfikator wybranej spółki w którejś tabelce). Zastrzegam iż jest to funkcjonalność, którą włączam w celach testowych. Oznacza to że, w razie jakichś problemów mogę zdecydować o jej wyłączeniu na jakiś nieokreślony czas. Na razie są wykresy, może dołożę jeszcze garść wskaźników - zależnie od dostępności wolnego czasu.
Zdecydowałem się jednak opublikować to co jest - może komuś się przydać - mnie osobiście brakowało trochę możliwości wizualnego zorientowania się w trendzie niedawnych osiągów spółek - czy zadłużenie spadało, czy rosło, jak wyglądają przepływy z działalności operacyjnej itp. Niby uwzględnia to trochę Piotroski F-score, ale tylko za 2 ostatnie lata i nie w formie graficznej.

poniedziałek, 28 maja 2012

Czy w oparciu o książkę Grahama "Inteligenty Inwestor" da się zbudować system inwestycyjny? (część 3)

Dzisiaj omówię sposób doboru akcji przeznaczony dla inwestorów aktywnych, według Benjamina Grahama. Dotychczas jego opis zamieszczony był w sekcji "O stronie", natomiast z uwagi na niedawne zmiany w organizacji treści serwisu jego miejsce jest na blogu.

W swojej książce mentor Buffetta twierdził, iż w celu osiągania ponadprzeciętnej stopy zwrotu niezbędne jest konsekwentne stosowanie polityki inwestycyjnej, która nie tylko jest "solidna i obiecująca", ale też mało popularna wśród większości inwestorów (i spekulantów). Następnie przedstawił kilka pomysłów, które ocenił jako albo niełatwe (tj. testujące cierpliwość i nerwy inwestora) albo niepewne. Chodziło o: kupowanie niedowartościowanych akcji niezłych spółek omijanych łukiem przez większość inwestorów (na polskiej giełdzie od jakiegoś czasu znaleźć można parę takich), arbitraż pomiędzy walorami (tj. np. wykorzystywanie różnic wycen przy handlu akcjami i obligacjami zamiennymi tej samej spółki), korzystanie z przejęcia jednej firmy przez drugą (proszę spojrzeć na ostatnie przejęcia banków w Polsce).

Następnie Graham podał metody, które według niego są nieco pewniejsze. Pierwszą z nich było opisane przeze mnie niedawno inwestowanie w akcje o kapitalizacji poniżej wartości aktywów obrotowych netto. Kolejną: inwestowanie w "spółki drugorzędne", które choć w swojej dziedzinie nie są liderami bądź nie należą do wiodących w danym momencie sektorów gospodarki, to jednak osiągają dobre wyniki, w niedalekiej przeszłości miały zadowalające notowania, ale obecnie nie cieszą się już zbyt dużą popularnością*. Oto lista kryteriów wyboru takich akcji zaproponowana przez Grahama:
  1. Niska cena w stosunku do ostatnich zysków - w ramach wstępnej selekcji, spośród wszystkich walorów wybieramy te o współczynniku C/Z równym 9 lub mniej.
  2. Kondycja finansowa - wskaźnik płynności bieżącej (ang. current ratio) na poziomie co najmniej 1,5  oraz zobowiązania długoterminowe ("dług") nie większe niż 110% wartości kapitału obrotowego – dla spółek przemysłowych (kryterium płynności nie należy stosować w tej postaci dla firm użyteczności publicznej, czyli np. dostawców gazu, prądu, ciepła)
  3. Stabilność dochodów - zyski (brak straty) za ostatnie pięć lat
  4. Bieżąca dywidenda – wypłacona lub planowana dywidenda z ubiegłorocznego zysku
  5. Wzrost dochodów - zysk z zeszłego roku większy niż zysk pięć lat temu
  6. Niska cena w stosunku do wartości - cena poniżej 120% materialnej wartości księgowej (pewnie nie tłumaczę tego na polski idealnie, ale chodzi o całkowitą wartość przypadających na jedną akcję aktywów pomniejszoną o wszystkie zobowiązania oraz wartości niematerialne i prawne)**

Jak widać mamy tutaj zbiór różnych kryteriów dotyczących m.in. kondycji finansowej i zadłużenia, wzrostu i stosunku ceny do wartości. Jest to w zasadzie złagodzona wersja metody polecanej przez Grahama dla inwestorów pasywnych (defensywnych) - oczekujemy zysków i dywidend za krótszy okres a zarazem trochę mniej wyśrubowanych wartości wskaźników finansowych. W przykładzie z książki, Graham stosując te wskaźniki był w stanie zawęzić wybór z 4500 do około 150 firm, którą to listę następnie zawężał dalej stosując dodatkowo ocenę danej spółki w rankingu Standard & Poor's. Dodam, że serwis akcjegrahama.pl pozwala na podobną dodatkową selekcję z wykorzystaniem wskaźnika Piotroski F-score. My jednak tu, w kraju nad Wisłą możemy tylko pomarzyć o tak szerokim wyborze. Podobnie jak w przypadku poprzednio opisanej metody, w polskich warunkach jej kluczową wadą jest zbyt mała ilość spółek spełniających wszystkie kryteria (choć ostatnio za sprawą niepokojów na tle Grecji lista znów zaczęła się wydłużać). Z tego powodu pojawiają się rozmaite złagodzone adaptacje tej metody, na przykład wymagające zysków za 3 lata a nie 5, wzrostu zysków tylko rok do roku albo rezygnujące z wymagania dywidendy.


Sam Graham nie wykazywał jednak szczególnego przywiązania do tego zestawu kryteriów, gdyż tuż po ich przedstawieniu zastanawia się nad innymi możliwościami ("czy portfel lepszy niż przeciętny można dobrać w prostszy sposób, niż ten który właśnie opisaliśmy?") i przedstawia wyniki innych swoich "eksperymentów" (o metodzie będącej wynikiem tego poszukiwania "czegoś prostszego" planuję kolejny wpis na blogu). Mimo to trzeba przyznać że metoda ta uzyskała jednak pewien rozgłos - jest na bieżąco monitorowana przez Amerykańskie Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych i znajduje się w czołówce metod z najlepszymi stopami zwrotu od początku roku a także za 3, 5, 10 ostatnich lat (patrz niżej lub kliknij):
Źródło: AAII.com

W kontekście GPW, w gazecie Parkiet pojawiło się na temat tej metody kilka artykułów, w tym jeden dość niedawno (link, link, link), które również wskazują na to, że sprawdza się ona całkiem nieźle także w polskich warunkach (patrz niżej lub kliknij):

Źródło: parkiet.com

Co mówi Graham w przypadku tej metody o tym ile trzymać akcji w portfelu i kiedy sprzedawać? Nie za wiele. Można przyjąć tak jak ostatnio założenie dot. sprzedaży po osiągnięciu 50% zysku lub upływie 2 lat kalendarzowych od roku zakupu. A ilość papierów - na przykład 30 (taką liczbę Graham podaje omawiając swoje "eksperymenty" w sekcji "Pojedyncze kryteria wyboru akcji zwykłych").

Jak poradzić sobie z problemem zbyt małej ilości spółek spełniających wszystkie kryteria? Można rozważyć podejście, jakie sugeruje autor wspomnianego artykułu w gazecie Parkiet, czyli:
a) podział portfela na 5 lub 10 równych części
b) zainwestowanie w każdą ze spółek spełniających kryteria po jednej części
c) gdy zabraknie spółek, a zostaną jeszcze pieniądze, to resztę pieniędzy w lokaty/fundusze pieniężne.

Autor artykułu zakładał przebudowę portfela (sprzedaż akcji) raz do roku.

Osobiście bardziej wierzę w podejście gdzie w portfelu mamy akcje minimum 30 spółek (stanowiących razem 50% wartości portfela, pozostałe 50% zaś część bezpieczna), zaś wybieramy je stosując kombinację kilku metod Grahama jednocześnie, co pozwala na zebranie odpowiednio licznej  grupy akcji w portfelu.

PS. Wyszukiwanie akcji metodą opisaną w tym wpisie jest możliwe tutaj.

(*) Dla zainteresowanych szczegółami, omawiana metoda opisana jest w polskim wydaniu "Inteligentnego Inwestora" w rozdziale 15 w sekcjach o nazwie "Spółki drugorzędne", "Przesiewanie Stock Guide" i  "Pojedyncze kryteria wyboru akcji zwykłych".
(**) W dostępnej w ramach serwisu wyszukiwarce akcji według powyższej metody w punkcie 6 zastosowałem istotne  uproszczenie: używana jest pełna wartość księgowa, tzn. nie są odejmowane wartości niematerialne i prawne. Być może w przyszłości ten wskaźnik będzie korygowany także o tą wielkość.

niedziela, 15 kwietnia 2012

Ogólna wyszukiwarka już dostępna

W odpowiedzi na Wasze pytania i sugestie opracowałem dodatkowy filtr. Zawiera on wszystkie kryteria w jednej tabelce (i większą ilość opcji wyboru) oraz bez ograniczeń wszystkie spółki z GPW dla których dostępne są w ramach tego serwisu dane. Link do nowej wyszukiwarki jest zamieszczony na stronie głównej serwisu oraz tutaj bezpośrednio: ogólna wyszukiwarka akcji z zastosowaniem kryteriów Grahama. Dotychczasowe filtry pozostają bez zmian.

wtorek, 10 kwietnia 2012

Kolejna porcja zmian

Zauważyliście zapewne zmianę układu strony startowej i może też pojawienie się nowego filtra akcji. Napiszę  wkrótce szerzej na jego temat i powiązanej z nim metody Grahama.

Zmiany (jeszcze nie koniec) wynikają z Waszych sugestii (za które dziękuję) oraz tego, że teraz w sumie dostępne są już trzy filtry akcji i strona startowa powinna bardziej ułatwiać poruszanie się po serwisie. Chcę też zapowiedzieć iż konsekwencją przyjętego podejścia (dodania nowych filtrów i uruchomienia blogu) będzie przeredagowanie sekcji "O stronie". Jej część dotycząca kryteriów "Enterprising Investor" zostanie przeniesiona do nowego wpisu na blogu (będzie to zatem przynajmniej w części treść poprzednio już przeze mnie opublikowana), który jest dobrym miejscem na wymianę komentarzy, do czego zachęcam.

Waszych sugestii i pomysłów zebrało się już trochę. Choć nie mogę obiecać że je zrealizuję, to jednak mam nadzieję że widać iż biorę je pod uwagę przy rozwijaniu serwisu.


środa, 14 marca 2012

Czy w oparciu o książkę Grahama "Inteligenty Inwestor" da się zbudować system inwestycyjny? (część 2)


Poprzednio była mowa o zasadzie podziału portfela na dwie równe części: akcyjną i obligacyjną oraz ich wyrównywania w reakcji na wahania rynkowe. Tym razem  parę słów o tym jakie akcje radził inwestorom przedsiębiorczym kupować Benjamin Graham i w jakich sytuacjach je sprzedawać.

Metoda numer jeden (następne opiszę w kolejnych wpisach na blogu) jest prosta, ale tak skuteczna, że według Grahama można stosować ją nieomalże w ciemno. Nazwał ją nawet w którymś z wywiadów "idiotoodporną" (z ang. "foolproof"). Polega ona na kupowaniu akcji spółek których kapitalizacja rynkowa jest poniżej dwóch trzecich wartości aktywów bieżących netto (z ang. „net current assets value”). Jest to kupowanie udziału w działającym (i - oby - zarabiającym pieniądze) przedsiębiorstwie po cenie prawie jak z licytacji komorniczej - czyli takiej, jak gdyby firma miała być zlikwidowana a jej majątek wyprzedany. Ta metoda wyceny spółki, traktuje wartość majątku trwałego jako zero oraz zakłada, że wszelkie zobowiązania pokrywane są z aktywów obrotowych - łatwo zbywalnych zapasów, płynnych instrumentów finansowych i gotówki - oczywiście z odpowiednim dyskontem w stosunku do wartości księgowej, wynikającym z "wyprzedaży". W teorii, na koniec zostaje pewna kwota do rozdzielenia między akcjonariuszy (po spłaceniu wszystkich innych wierzycieli, a więc banków, posiadaczy obligacji, itp.). Jeśli ta kwota przypadająca na jedną akcję jest wyższa o 50% od obecnej ceny akcji na giełdzie, akcje spółki należy kupić. Inaczej mówiąc - kupujesz 1zł w gotówce za 67 groszy (lub mniej).

Gdzie tkwi haczyk? Skrajnie zaniżona wycena spółki musi mieć jednak jakieś uzasadnienie. Może to być kiepski sentyment inwestorów – np. spółka należy do niepopularnej w danym okresie branży (obecnie są to na przykład branże budowlana i deweloperska), zawiodła oczekiwania inwestorów (np. znacznie niższe zyski niż prognozowane lub strata zamiast zysków), należy do niepopularnego właściciela, albo co gorsza wszystkie czynniki jednocześnie. Ponadto, spółka może faktycznie być w dużych tarapatach – nie tylko tracić pieniądze - miesiąc po miesiącu konsumując tą wartość likwidacyjną, na którą liczył inteligentny inwestor, ale wręcz być o krok od bankructwa. Dlatego Graham podkreślał wielokrotnie, iż spółki spełniające to kryterium należy kupować grupowo. Kupowanie jednej czy dwóch spółek oznacza narażanie się na zbyt duże ryzyko. I tu właśnie jest pies pogrzebany. Nie tyle trudno znaleźć kilkadziesiąt spółek, ile trudno znaleźć jakiekolwiek takie spółki (przynajmniej przy obecnym poziomie cen).

Co zrobić (poza czekaniem na okres niższych cen na Giełdzie i ponowną dostępność jakiegoś większego wyboru) gdy to kryterium niedowartościowania spełnia jedynie kilka spółek? Być może sposobem na zmniejszenie ryzyka związanego niskim stopniem dywersyfikacji, jest nałożenie dodatkowych kryteriów finansowych – np. brak straty za ostatnie cztery kwartały łącznie i/lub niskie zadłużenie. Może się jednak okazać że znowu braknie kandydatów do zakupu. Na koniec warto zauważyć, że spółki spełniające kryterium bywają małe lub bardzo małe, co może rodzić trudność zajęcia odpowiednio dużej pozycji, a po zajęciu, trudności z jej zamknięciem.

Jak już uda się skompletować portfel, jakich wyników można oczekiwać? Na bazie wieloletnich doświadczeń, Grahama stwierdził iż w przeciągu 2-3 lat cena zazwyczaj wzrastała do poziomu 100% wartości aktywów bieżących netto (lub wyższej, co oznaczałoby ponad 50% zysku). Dla całego portfela  stopa zwrotu była jednak niższa, gdyż w przypadku niektórych spółek taka inwestycja kończyła się mniejszym zyskiem lub nawet stratą. Zauważmy jeszcze, że wynik 50% na przestrzeni około dwóch lat oznacza średnią składaną stopę zwrotu za jeden rok na poziomie około 20%. Wydaje się więc, że oczekiwanie średniego wyniku na poziomie 15% rocznie nie jest absurdalne, przy dodatkowym założeniu konsekwentnego inwestowania w ten sposób przez pięć lat lub więcej (krótkoterminowo należy być bowiem przygotowanym psychicznie i finansowo na możliwość wystąpienia kiepskich wyników). Postaram się w kolejnym wpisie podać ze 2-3 przykłady z niedawnej przeszłości ilustrujące czego można się spodziewać.

Podsumowując, zasady Grahama dla tej metody są następujące:
  1. Szukamy akcji spółek o C/WK Grahama mniejszym niż  0,67 (C/WK Grahama - tak bywa nazywany stosunek ceny do wartości aktywów bieżących netto spółki przypadającej na jedną akcję). 
  2. Zakupione akcje sprzedać należy po osiągnięciu zysku 50% lub na koniec drugiego roku kalendarzowego następującego po roku zakupu (bez względu na cenę) – zależnie co nastąpi szybciej. Choć Graham o tym nie pisał, sprzedać należy chyba też w sytuacji gdy spółka zostanie przejęta, nastąpi split akcji, lub inna tego typu sytuacja utrudniająca porównywanie ceny aktualnej z ceną zakupu.
  3. Uwaga: listę uzyskaną w punkcie 1 można dodatkowo zawęzić do spółek które miały dodatnie wyniki za ostatnie cztery kwartały (w praktyce: bieżąca wartość wskaźnika C/Z większa od zera), mają niskie zadłużenie (np. stosunek kapitału własnego do aktywów większy od 50%) i dodatnie przepływy z działalności operacyjnej.
Choć brak obecnie spółek spełniających warunek C/WK Grahama<67%, to kilku niewiele brakuje (cena jest w przedziale 70%-100% wartości aktywów bieżących netto), warto więc monitorować sytuację i sprawdzać czy nie pojawiły się interesujące okazje.

Spółek spełniających warunek C/WK Grahama można szukać pod tym adresem: http://www.akcjegrahama.pl/ncav

niedziela, 19 lutego 2012

Kilka ulepszeń w tabelce


Zmiany wprowadzone od dzisiaj:
1. Kolejność rozmieszczenia kolumn (na początku kolumny informacyjne, np. ostatni kurs, potem z kryteriami)
2. Można teraz dodatkowo odfiltrować spółki według przynależności do określonego indeksu giełdowego.
3. Można używać dodatkowego kryterium: iloczyn C/Z i C/WK nigdy nie powinien przekraczać 22.5.

Zachęcam do korzystania.

wtorek, 7 lutego 2012

Czy w oparciu o książkę Grahama "Inteligenty Inwestor" da się zbudować system inwestycyjny? (część 1)

W ramach  kilku najbliższych wpisów na tym blogu chcę się zastanowić do jakiego stopnia opisane w książce Grahama zasady można potraktować jako system inwestycyjny. Najlepiej żeby był to system:
  • Prosty w użyciu (jego użycie powinno zabierać minimum niezbędnego czasu), 
  • Kompletny (nie może pozostawiać niejasności i nierozstrzygniętych pytań inwestora) 
  • Skuteczny (co najmniej średnia stopa zwrotu w danym terminie). 
Gdybym zaś miał zdefiniować pojęcie "system inwestycyjny", to określiłbym go jako zbiór jednoznacznych zasad dotyczących następujących zagadnień:
  1. kiedy i jakie papiery kupić (akcje, obligacje, ewentualnie lokaty, fundusze)
  2. kiedy i co sprzedać (czyli jak realizować zyski i jak chronić kapitał)
  3. jak zarządzać ryzykiem (czyli jaka dywersyfikacja, zarządzanie wielkością pozycji itp)
Ktoś może zapytać czy na pewno taki system jest potrzebny i czy nie wystarczy zaufać intuicji, albo w ogóle wyłączyć myślenie i zaufać wypowiedziom jakiegoś guru lub np. otrzymywanym w ramach abonamentu SMS-om z sygnałami kup/sprzedaj? Nie wiem - na to musi sobie każdy sam odpowiedzieć. A właściwie to źle postawione pytanie. Intuicja jest ważna, poznawanie opinii innych graczy (ups, to znaczy inwestorów) -  być może też. System jest jednak głównie potrzebny po to, żeby nie ulegać emocjom i w każdej sytuacji wiedzieć co zrobić (wliczając ważną opcję: nic nie robić) i czego nie robić aby więcej zarabiać niż tracić. 

Sprawdzanie tego, na ile Graham "sprzedał" nam kompletny system zacznę od omówienia następującej zasady, którą Graham nazywa "ogólną polityką portfela". Graham mówi tak: podziel cały kapitał na dwie części - na bezpieczną i akcyjną. W akcjach trzymaj minimum 25% całości kapitału, ale nie więcej niż 75%. W papierach bezpiecznych (tj. przede wszystkim obligacjach skarbowych ale także: obligacjach korporacyjnych, lokatach, funduszach pieniężnych) trzymaj minimum 25% całości, ale też nie więcej niż 75%, choćby nie wiem co. A najlepiej nie komplikuj sobie życia i trzymaj po połowie akcji i papierów bezpiecznych (niezależnie od tego czy jesteś młody czy w podeszłym wieku). Okej, mamy więc pierwszą prostą i jednoznaczną zasadę:

Trzymaj połowę pieniędzy w akcjach, drugą zaś połowę w papierach bezpiecznych.

Można jeszcze chcieć zwiększyć jednoznaczność sformułowania "papiery bezpieczne". To ile właściwie trzymać w obligacjach, ile na lokatach, a ile w funduszach pieniężnych? No cóż, Graham tego nie precyzuje, więc trzeba przyjąć jakąś zasadę według własnego uznania. Nie każdy lubi/umie/chce inwestować bezpośrednio w obligacje skarbowe i korporacyjne, dlatego uważam iż w naszych warunkach najprostszy model to zainwestować całą część bezpieczną w dobry fundusz obligacyjny, albo (jeśli ktoś w obecnej sytuacji rynkowej co do zasady nie ufa obligacjom) na lokatach. Kompromisowo można jeszcze podejść do tego tak: po połowie na fundusz obligacji i na lokaty bankowych. O tym czy i jak dzielić część akcyjną (czyli de facto: dywersyfikować) będzie osobny wpis na tym blogu.

Ale idźmy dalej. Opisana została bowiem zaledwie sytuacja statyczna, czyli: na początku mamy do zainwestowania ileś pieniędzy i zastanawiamy się jak je podzielić. Załóżmy, że 1. stycznia podzieliliśmy i  zainwestowaliśmy sto tysięcy złotych, no i sytuacja stała się dynamiczna - z każdym dniem wartość poszczególnych składników portfela się zmienia. Proporcje też ulegają zmianie, co ilustruje to poniższa tabelka:

Czas
Część akcyjna
Część bezpieczna 
np. fundusz obligacji
Udział części akcyjnej  w całości
Udział części bezpiecznej w całości
         1. Styczeń
50 000 zł
50 000 zł
50%
50%
         1. Luty
44 500 zł
50 500 zł
47%
53%
         1. Marzec
40 000 zł
51 000 zł
44%
56%

Jak widać od stycznia do marca wartość pakietu akcji spadła o 10 000zł, co sprawiło że pakiet akcji stanowi teraz 44% wartości całego portfela.

Graham sugeruje aby właściwe proporcje w portfelu (czyli np. 50-50) przywrócić gdy część akcyjna przekracza 55% lub spada poniżej 45%. W naszym przykładzie inwestor powinien sprzedać jednostki uczestnictwa w funduszu obligacji o wartości około 5500zł i za tą kwotę dokupić akcje. Po tej operacji portfel będzie wyglądał z grubsza tak (w trakcie przebudowy portfela wyceny mogą dalej się zmieniać):

Czas
Część akcyjna
Część bezpieczna
np. fundusz obligacji
Udział części akcyjnej  w całości
Udział części bezpiecznej w całości
      1. Styczeń
50 000 zł
50 000 zł
50%
50%
      1. Luty
44 500 zł
50 500 zł
47%
53%
      1. Marzec
40 000 zł
51 000 zł
44%
56%
5. Marzec
45 500 zł
45 500 zł
50%
50%

Oto mamy więc kolejną zasadę:

Przywracaj równowagę między częścią akcyjną i bezpieczną portfela, gdy wartość części akcyjnej wzrośnie powyżej 55% lub spadnie poniżej 45% wartości portfela.

Zasada trzymania minimum 25% akcji oraz minimum 25% w papierach bezpiecznych, a w uproszczeniu - pięćdziesiąt na pięćdziesiąt - to sposób na zarządzanie ryzykiem.  Nigdy nie trzymasz wszystkiego tylko w akcjach lub wszystkiego tylko w obligacjach/lokatach - bo nie wiesz co się stanie w przyszłości. Może zaraz nadejdzie przepowiadany przez niektórych ekonomistów Armageddon giełdowy i trzycyfrowa wartość WIG20, a może nadejdzie przepowiadana przez różnych głównych analityków hossa i nowe maksima WIG.

Jeszcze dwie kwestie. Po pierwsze: co zrobić w sytuacji, gdy chcemy dokonywać regularnych dopłat do portfela? Graham sugeruje po prostu wpłacić po połowie odłożonej kwoty na część akcyjną i na część bezpieczną.

Po drugie: jak często sprawdzać czy proporcje części portfela są zachowane? Nie za często. Najlepiej z góry ustalić okres i się go trzymać: co miesiąc (np. przy okazji dopłaty do portfela), co kwartał, lub dwa razy w roku - na przykład z początkiem maja ("sell in may") i początkiem listopada ("Halloween indicator").

Reasumując: druga, powiązana z pierwszą zasada, daje nieomalże mechaniczne wskazania: kiedy kupić, kiedy sprzedać i za ile.

W kontekście tychże zasad od razu rodzi się jednak kilka wątpliwości:
  • Jeśli część akcyjna spada poniżej 45% wartości portfela - dlaczego nie tylko pozwalamy stratom rosnąć (gdzie stop lossy?), ale wręcz dokupujemy więcej akcji, podczas gdy widać że część akcyjna traci na wartości? Czy nie jest to granie przeciw trendowi?
  • Jeśli część akcyjna rośnie powyżej 55% wartości portfela - dlaczego nie pozwalamy zyskom rosnąć, tylko przerzucamy (być może przedwcześnie) zyski do części bezpiecznej, to jest z definicji rosnącej dużo wolniej, jeśli w ogóle? Dlaczego nie gramy z trendem?
  • Póki co nie wiadomo które spółki kupić a które sprzedać przy równoważeniu portfela...
  • Graham sugerował że podział 50-50 można przejściowo zmienić na rzecz innego, jeśli w subiektywnej ocenie inwestora sytuacja na giełdzie to uzasadnia.  Na przykład po długotrwałych i silnych spadkach udział części akcyjnej w portfelu zwiększyć do 75%. Jak stosować tą wskazówkę w praktyce?
Kolejna część cyklu znajduje się tutaj.

sobota, 4 lutego 2012


Blog strony akcjegrahama.pl został otwarty!
Tutaj będą się ukazywać artykuły związane ze strategią Grahama.